11月29日，天圖投資公告，已通過港交所上市聆訊，這意味著首家在“新三板+H股”兩地掛牌和上市的本土私募股權(quán)機構(gòu)離我們越來越近。

　　天圖投資只是年內(nèi)私募股權(quán)機構(gòu)們沖刺境外市場的一個代表。此前，私募巨頭德太資本(TPG)于1月登陸納斯達(dá)克，亞洲私募股權(quán)公司太盟投資(PAG)也在3月向港交所遞交上市申請。此外，全球最大消費私募基金路威凱騰(L Catterton)、PE巨頭CVC資本等也都傳出IPO計劃。

　　一群人的資本狂歡映襯出另一群人的落寞。同為三板掛牌的私募股權(quán)機構(gòu)信中利(833858.NQ)卻面臨著連年虧損和訴訟纏身的不利局面。

　　此前信中利董事長汪潮涌曾對第一財經(jīng)獨家回應(yīng)稱，“公司在努力轉(zhuǎn)型”，并表示是在“向?qū)崢I(yè)轉(zhuǎn)型”。此后他進一步向記者表示，“目前將主要精力放在賦能投資和科技實業(yè)項目孵化上”。

　　曾扎堆上市三板

　　11月29日晚，天圖投資發(fā)布公告稱，10月13日公司收到中國證監(jiān)會出具的批復(fù)，核準(zhǔn)公司新發(fā)行不超過1.99億股境外上市外資股，每股面值人民幣1元，全部為普通股。完成本次發(fā)行后，天圖投資即可到香港聯(lián)交所主板掛牌上市。

　　企查查信息顯示，天圖投資創(chuàng)始于2002年，是國內(nèi)最早從事股權(quán)投資的專業(yè)機構(gòu)之一。天圖投資率先專注于消費品領(lǐng)域的投資，所投項目涵蓋了創(chuàng)新消費、新型零售、消費金融三大消費升級方向。公司于2015年在新三板掛牌。

　　2015年，兩大私募巨頭九鼎集團和中科招商雙雙在新三板獲得百億融資，而信中利作為中國最早成立的VC/PE機構(gòu)之一，也于同年10月正式掛牌新三板，成為“中國海歸創(chuàng)投第一股”。

　　按照股轉(zhuǎn)系統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年新三板全市場合計融資金額為1216.17億元，其中九鼎集團和中科招商就占了200多億元。在這兩家的賺錢效應(yīng)引導(dǎo)下，當(dāng)年年末新三板在審私募機構(gòu)增至20家左右。

　　獲得融資之后，不同機構(gòu)采取的策略不同。一位私募股權(quán)律師對第一財經(jīng)表示，九鼎集團是直接控股上市公司，而中科招商則在A股舉牌了一批上市公司。

　　開啟“買買買”模式的中科招商2015年獲得了業(yè)績大豐收。當(dāng)年投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額較2014年度變動比例達(dá)13474.07%，公允價值變動收益占年度營業(yè)總收入的比例達(dá)75.99%，對比之下，中科招商2015年管理費收入占總收入比例僅為18.87%。

　　“水能載舟亦能覆舟”。“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”，因不符合股轉(zhuǎn)系統(tǒng)私募整改新規(guī)的這項規(guī)定，直接宣告了中科招商被強制終止掛牌的命運。

　　很快私募股權(quán)機構(gòu)在新三板的掛牌潮戛然而止。證監(jiān)會2015年12月表示：“迫切需要加強對此類私募基金管理機構(gòu)的監(jiān)管，暫停私募基金管理機構(gòu)在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌和融資，并對前期融資的使用情況開展調(diào)研。”

　　2017年末，富海銀濤、擁灣資產(chǎn)、銀紀(jì)資產(chǎn)、中科招商、達(dá)仁資管等機構(gòu)摘牌。還有的機構(gòu)則對私募基金管理業(yè)務(wù)進行了拆分。

　　創(chuàng)投機構(gòu)證券化的利弊

　　“和九鼎控股上市公司的路數(shù)不同，信中利我認(rèn)為當(dāng)初走得還是相對比較穩(wěn)的。”上述私募股權(quán)律師說道。

　　一位信中利LP(有限合伙人)對第一財經(jīng)表示，開始階段信中利遴選項目的標(biāo)準(zhǔn)還是相對比較嚴(yán)格的，但后來對于風(fēng)控環(huán)節(jié)的把控“略微有些放松”。

　　不過，彼時的市場大環(huán)境似乎都是如此。

　　小郁資產(chǎn)總經(jīng)理左劍明對記者表示，以前很多機構(gòu)投資新三板項目時，一開始也是天女散花式投資，“哪個標(biāo)的能夠拿到份額就投哪個，當(dāng)年三板就是這么火，包括九鼎也是這樣，按照片區(qū)掃街式投資?！?/p>

　　相較之下，天圖投資一直以來的策略是押注賽道，其招股書顯示，截至2021年12月31日，累計投資169家不同垂直領(lǐng)域的消費公司，取得了不錯的結(jié)果。

　　截至今年6月30日，在天圖投資所投資的公司中，23家公司的估值已達(dá)10億美元。同期，投資標(biāo)的中超過1/3公司的估值已實現(xiàn)翻番。其中，百果園等4家公司已公開宣布首次公開發(fā)售計劃或已提交上市申請。

　　天圖投資介紹，截至2021年12月31日、2022年6月30日，公司在管基金的平均內(nèi)部收益率分別為28.2%、20.5%。

　　通聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬于母公司股東的凈利潤分別為1.36億元、7.06億元、7.35億元，其業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過港交所的準(zhǔn)入門檻。

　　但創(chuàng)投公司資本化是不是一件好事，不同業(yè)內(nèi)人士看法不一。

　　“LP投資私募管理人，是希望通過項目回報來獲取收益，這種業(yè)態(tài)是比較健康的。但作為LP，既給私募管理人注資，同時也成為私募管理人的股東，然后期望在資本市場中通過出售股份來獲得回報。這本身就是一個不太健康的業(yè)態(tài)。畢竟資本市場主要功能以投資主業(yè)為主，此舉有金融風(fēng)險外溢的可能?！彼侥脊蓹?quán)律師對記者說道。

　　據(jù)第一財經(jīng)此前報道，在掛牌新三板之前，九鼎集團曾定向融資35.37億元，并在融資中獨創(chuàng)“管理公司股權(quán)置換LP基金份額”的模式。

　　九鼎集團總經(jīng)理黃曉捷曾稱：“定向增發(fā)的對象主要為三類投資者，一是九鼎集團的中高管，二是過往的LP，三是其他的戰(zhàn)略合作伙伴。其中大部分定增對象是昆吾九鼎所管理基金的過往LP?！?/p>

　　這種方式使九鼎集團旗下基金的LP退出方式發(fā)生了巨大變化，以往通過基金到期而獲得退出，變成了轉(zhuǎn)讓持有管理公司的股權(quán)退出。

　　民營私募困局

　　汪潮涌對記者說道：“目前創(chuàng)投/PE行業(yè)面臨的普遍問題是期限錯配，絕大部分LP的投資期限不超過五年，不能支持高科技企業(yè)需要的投早投小，這個現(xiàn)象會長期存在，也會有越來越多的LP和GP(普通合伙人)之間因為期限錯配和其他原因出現(xiàn)糾紛和訴訟。國內(nèi)險資的股權(quán)資金并不適合創(chuàng)投基金需要的期限和階段，險資希望投比較晚期、退出期限較短的項目，并且要求有保底回報，一般的GP難以滿足。”

　　“我可以理解汪潮涌的處境，作為一家民營老板做創(chuàng)投確實是很難的，沒有國企背書，第一找錢成本高，第二可能找不到長期穩(wěn)定的錢。”天達(dá)共和律師事務(wù)所合伙人黃鵬對記者說道。

　　一位有著國資背景的私募機構(gòu)合伙人對第一財經(jīng)表示，大部分頭部機構(gòu)基金所能拿到的資金年限是“7+2”或“8+2”及以上。

　　一位LP從業(yè)者對記者說道：“市場下行，整體資金都是比較緊缺的，長期資金就更少了，從我們的角度來說，肯定要優(yōu)選一些業(yè)績好且投資經(jīng)驗充足、最好具有國資背景的投資機構(gòu)?！?/p>

　　以中國人壽為例，據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，中國人壽作為LP，選擇外部基金時對管理機構(gòu)有明顯偏好?？傮w來說，可分為以下三大類：

　　機構(gòu)具備國資背景，被投基金往往承擔(dān)著一定的政策目標(biāo)。基金類型以基礎(chǔ)設(shè)施基金、FOF基金或扶貧產(chǎn)業(yè)基金為主。

　　除投向內(nèi)部基金外，偏好頭部VC/PE機構(gòu)，其管理資本量均在百億元以上。這類機構(gòu)占比近三成，獲得投資規(guī)模合計約180億元。

　　基金由實體企業(yè)或旗下投資機構(gòu)發(fā)起設(shè)立，投資領(lǐng)域涉及商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、物聯(lián)網(wǎng)或新能源，與保險機構(gòu)的聯(lián)動性較強。從參股基金類型上，以成長基金和基礎(chǔ)設(shè)施基金為主，偏好中大型基金。

　　此外，政府引導(dǎo)基金也是目前私募股權(quán)機構(gòu)資金來源途徑之一。

　　“但這類資金附帶的政策要求也很高，除了部分頭部機構(gòu)，一般GP完成不了，有些錢我們也不敢拿，要求實在太苛刻了，沒做好可能就砸牌子了。”上述私募管理人說道。

　　第一財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，4月底紅杉中國與杭州市國有資本投資運營有限公司以及杭州市臨平區(qū)政府、臨安區(qū)政府以線上線下同時進行的方式，舉辦了紅杉中國人民幣七期科創(chuàng)基金簽約儀式，杭州資本及杭州市臨平、臨安兩區(qū)表示將共同出資。

　　“有一部分企業(yè)家、創(chuàng)業(yè)者賺了錢之后，再把自己賺到的錢拿回來反哺市場，這是一個很好的循環(huán)，也是曾經(jīng)VC資金來源途徑之一。但目前大廠日子過得都不太舒服，很多人都想把錢拿出去，而不是再投資?！币患疑鲜泄就顿Y部負(fù)責(zé)人對記者說道。

　　不過觀察汪潮涌社交媒體可以發(fā)現(xiàn)，縱使面臨諸多困境，這位私募大佬似乎仍未喪失斗志。

　　汪潮涌社交媒體近期表現(xiàn)活躍，而且對創(chuàng)投領(lǐng)域政策及項目密集關(guān)注，并積極為信中利被投企業(yè)“搖旗”。

　　比如于11月24日發(fā)布《VC/PE迎退出利好：區(qū)域市場“專精特新”專板來了》一文，11月22日發(fā)布“通付盾科技入選江蘇省專精特新中小企業(yè)”“捷威動力海綿系統(tǒng)榮獲高工鋰電金球獎‘2022年度創(chuàng)新技術(shù)’”“柏睿數(shù)據(jù)獲‘2022行業(yè)信息化競爭力成果’兩項大獎”等文章。

　　隨著疫情管控措施轉(zhuǎn)彎、經(jīng)濟復(fù)蘇，或許這位“目前將主要精力放在賦能投資和科技實業(yè)項目孵化上”的私募大佬，又會為信中利蹚出另外一條路。